投资要点
渠道及产品调整效果尚未显现，收入端持续下滑：公司1H17实现收入9.67亿元，同比仍有15.7%的下滑，环比2H16的销售规模也有8%的下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入下滑持续受到渠道和产品的调整影响：首先，上半年公司持续主动撤出部分低效的现代和传统渠道，而母婴及电商渠道的转型成效尚未显现；其次在产品上，上半年公司仍加大促销力度，在应对配方注册制，在产品整合中部分产品销量受到影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1H17婴幼儿奶粉产品销售额同比下滑18.3%，高端产品包括瑞哺恩和Ar la有机实现销售收入占比从去年底的13.3%提升至22.5%。营养品收入规模同比下跌21%，其他产品受益于新西兰代工实现收入同比增长407.7%。上半年公司母婴渠道业绩同比增长50%以上，收入贡献76%，环比去年底提升2ppts。商超渠道占比环比2016年底下降15ppts至20%，电商渠道则环比去年底上升3ppts至4%。
 1H17仍有1.2亿亏损，盈利性环比2H16略有改善：1H17公司整体毛利率为46.3%，同比下降4ppts，主要受到搭赠力度的加大，但毛利率环比2H16的43.8%有所恢复。上半年公司销售费用占收入比重同比提升7.8ppts至50.8%，但环比2H16的64.8%有14ppts的下降。1H17管理费同比下降28.7%，由于停工损失较1H16减少，管理费用率同比下降2.1ppts至11.8%，由于2H16公司有裁员赔偿金，管理费用率环比2H16下降10ppts。
我们的观点：目前公司婴幼儿乳粉有7个品类，21个配方已经获得配方注册制的批准，下半年在配方注册政策确定的背景下，预计销售会有环比改善有望实现同比增长，全年销售额或持平与去年。上半年公司1.2亿元的亏损中有近一半为一次性支出，伴随收入规模改善，预计全年实现减亏。公司上上半年收入低于预期，我们下调公司2017/18年预测至-700万/7500万元，维持公司目标价1.6港元，对应公司2018年P/B为1x，维持中性评级。
风险提示：原材料价格变动超预期，费用超预期，新品增速不达预期