17年公司收入/归母净利润同比增长13%/-20%，符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入端：森马休闲装17年期转现模式调整导致线下休闲装增速下滑，预计18年在产品力、供应链效率、渠道结构等优化下预计线下压力有望逐步缓解。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）童装业务市占率5%，在行业竞争加剧背景下，巴拉行业龙头地位稳固，线下收入增速维持双位数趋势不变。另外电商在持续投入背景下，预计18年高增长趋势仍可维持。利润端：17年研发、仓储物流等费用投入加大以及存货跌价损失计提增加导致利润大幅下滑。但18年在低基数作用下，休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18年业绩恢复增长。目前总市值268亿元，对应18PE18X，仍可继续把握龙头估值修复行情。
全年收入端稳定增长，Q4费用率及库存计提增加拖累业绩表现。2017公司全年实现营业收入120.3亿元，同比增长12.74%，其中17Q4季度，营业收入同比增长12.44%。而利润端在研发、营销以及仓储费用支出增加以及存货减值计提增加的影响，全年营业利润和归母净利润分别为15.1和11.4亿元，同比分别下降19.03%和20.2%，其中17Q4因回收渠道库存计提存货跌价导致营业利润和归母净利润分别下降78.58%和70.36%。每股收益0.42元。分红预案：每10股派发现金2.5元（含税）。
 18年轻装上阵，业绩有所回升。18Q1季度实现营业收入25.1亿元，同比增长21.57%，营业利润4.1亿元，同比增长24.33%，归母净利润3.1亿元，同比增长23.88%。
渠道调整基本结束，休闲服饰净闭店背景下实现弱增长，童装业务表现依然强劲。分产品来看，1）休闲服饰17年是实现收入56.3亿元，同比增长0.6%，年末门店数3628家（-46家），门店面积达80.4万米（+2.5万平米）。18Q1从终端表现看，预计休闲装线下转正，好于去年。2）童装17年实现收入63.2亿元，同比增长26.40%，年末门店数4795家（+217家），门店面积达69.8万平米（+8.5万平米）。18Q1预计童装业务稳定，仍保持20%以上的增长。分渠道来看：1）线下渠道直营渠道表现靓丽全年实现收入14.63亿元，同比增长24.57%，年末门店数679家（+82家）；加盟门店实现弱增长，全年实现73.7亿元，同比增长2.38%，年末门店数7744家（+89家）。综合来看线下渠道调整到位，全年实现净开店171家至8423家，实现营收88.35亿元，同比增长5.49%。此外线上渠道高增长持续，全年实现31.24亿元，同比增长40.5%。
 17年促销导致毛利率下降，期间费用率提升，库存计提增加至净利率下降3.75PCT。17年综合毛利率35.51%，同比下降2.85PCT，主要是受年末公司加大供应商支持以及库存处理力度，其中Q4综合毛利率28.98%，同比下降9.30PCT。期间费用率提升1.18PCT至19.32%，主要是受研发、营销费用以及电商费用支出增加影响，其中销售费用率14.66%（+1.02PCT）、管理费用率5.31%（+0.14PCT）、财务费用率-0.66%（-0.02）。受Q4季度库存集中计提增加影响，资产减值损失达2.7亿元，同比增长105.54%，全年净利率降低3.75PCT至9.40%。
 18Q1公司综合毛利率达39.09%，同比降低2.99PCT，期间费用率同比降低3.74PCT，其中销售费用率17.5%，管理费用率4.9%，财务费用率-1.9%。净利率较年初提升2.8PCT至12.25%，同比去年提升0.09PCT。
回收终端库存导致报表库存略有提升，应收账款同比下降，经营性现金流实现爆发式增长。17Q4公司为缓解终端库存压力集中进行了回收，年末报表库存为23.8亿元，同比上升8.22%，应收账款同比下降26.85%至14.2亿元，经营向现金流表现强劲同比提升155.54%至21.9亿元。
 18年Q1季度末，公司库存同比提升7.17%至24.4亿元，应收账款同比降低17.52%至11.0亿元。经营性现金流同比增长4.2亿元至3.8亿元。经营性现金流较去年同期增加4.2亿元至3.8亿元。
 2018年，森马休闲装线下调整到位，巴拉童装龙头地位难以撼动，四大物流基地为电商高速成长奠定基础。收入端，森马休闲装方面自2012年开始调整，目前线下渠道调整基本到位，18年春夏订货会情况表现良好，同时公司期改现供货模式稳步推进，线下收入增速有望触底回升。巴拉童装方面龙头地位明显，根据Euromonitor统计数据，国内童装行业前十大品牌综合市占率仅为12.2%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超过1%，竞争环境较为宽松，未来市占率有望进一步提升至10%。此外17年，森马嘉兴物流仓储基地项目已经交付使用，形成了温州、上海、嘉兴、天津共63.62万平米的仓储物流网络系统，为公司线上销售提供强大的仓储物流支持，电商高速增长有望持续。利润端，18年在低基数作用下，休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18年业绩恢复弹性加大。
计划实施员工持股及股权激励方案，激励核心高管及业务骨干在新阶段的效能。今日公司发布第一期员工持股计划（草案）和第二期限制性股票激励计划（草案）。
 1）员工持股计划：拟通过二级市场购买股票，对公司懂事、高管、中层管理人员共计98人实施员工持股计划，初始拟筹集资金总额上限为1.198亿元，持股计划实施满12个月、24个月和36个月分别可以赎回40%，30%和30%所持份额。
 2）股权激励计划：计划对公司513名公司核心骨干人员授予限制性股票数合计1447.38万股，占公司总股本的0.54%，授予价格4.46元。本次股权激励解锁条件为：2018-2020年营业收入年均同比增长15%；2018年归母净利润同比增长25%，2019-2020年归母净利润年均增长15%，收入及利润考核权重各占50%。
盈利预测及投资建议：森马休闲装17年期转现模式及加强购物中心等渠道优化策略持续推进，18年在产品力、供应链效率、渠道结构等优化下预计线下压力有望逐步缓解。童装业务龙头地位稳固，增长趋势不变。另外，电商在持续投入背景下，预计18年仍有望保持高增长。利润端：18年在低基数作用下，休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18年业绩增长弹性，预计全年有望实现净利润15+亿，同比增长40%左右。
结合一季报情况，预计18-20年EPS分别为0.56、0.66和0.78元，目前总市值268亿元，对应18PE18X，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端消费持续疲软；费用率持续提升；模式转型不达预期。