【事件】公司发布2018年半年报，报告期内实现营收210.85亿元，同比增长67.77%；归母净利润19.19亿元，同比增长47.60%，扣非后归母净利润19.10亿元，同比增长48.44%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分季度看，Q1/Q2营收同比增速分别为53.07%/80.29%，归母净利同比增速分别为61.48%/30.47%，营收环比提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　【点评】（详见正文）
　　1）业绩超预期，扣点提升致销售费用大增。①收入端：旅游服务/商品销售分别同比+0.48%/+122.30%至54.34亿元/154.57亿元。免税毛利率增长带动综合毛利率增加11.69pct至41.22%。②费用端：期间费用率同比增加11.89pct至25.70%，其中销售费用率同比增加12.17pct至23.05%，主要由于机场扣点率提升增加租赁费用，业务扩张致员工薪酬增多。③盈利端：归母净利润同比增速（+47.60%）小于营收增速（+67.77%），主因在于销售费用的大幅提升（+255.48%），以及日上上海（国旅持股51%）于2018年3月始并表使得少数股东损益大幅增长。
　　2）免税商品销售：多渠道多标段同时发力，规模扩张渠道整合提升毛利率水平。免税商品销售业务实现营收149.47亿元，同比增长126.31%，占总营收70.89%，为公司核心业务。受益于规模扩张和渠道的拓展整合，公司免税商品议价与品牌引进能力提升，毛利率显著提升，同比增长8.04pct至52.49%。
　　3）未来看点：免税龙头尽享政策红利，规模优势巩固竞争壁垒。公司在机场、游轮、市内等渠道多点开花，规模扩张、国际化布局提速。中国各大机场标段向国际扣点水平看齐，提高行业进入壁垒，而中国国旅作为行业龙头有望成为最后赢家。
　　4）盈利预测：预计公司2018-2020年EPS分别为1.77/2.44/3.17元，对应PE分别为36.2/26.4/20.3倍。我们看好免税行业龙头中国国旅，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；免税专营政策与签证政策变化风险；公司渠道整合不及预期。